高端電聲器件市場空間巨大：目前全球電聲器件的市場規(guī)模約在500 億美元左右，且由于聲源的升級(jí)換代以及電聲器件的不斷普及，已經(jīng)連續(xù)十年保持10%以上的增幅，業(yè)內(nèi)巨頭形成了較大規(guī)模，例如Harman06 年就實(shí)現(xiàn)了32.48 億美金的銷售收入。http://www.0012108.com【慧博投研資訊】但在產(chǎn)能分布上，剔除日本以外的亞洲地區(qū)仍以低端為主，以中國為例，05 年電聲產(chǎn)量約60 億只，占全球出貨量的60%左右，但銷售金額只占約15％，高端產(chǎn)能目前仍集中在美歐日地區(qū)，這一市場格局與不同檔次電聲器件的市場定位和技術(shù)水平是比較相符的。http://www.0012108.com（慧博投研資訊）由于低端電聲器件價(jià)格低廉，且同質(zhì)性強(qiáng)，競爭激烈，目前亞洲區(qū)（剔除日本）的相應(yīng)制造商規(guī)模普遍較小，市場份額普遍都在1%以內(nèi)，技術(shù)水平上與歐美企業(yè)相差也較大。但是從節(jié)省成本的角度出發(fā)，歐美業(yè)者仍有動(dòng)力將部分中高端產(chǎn)能轉(zhuǎn)移到成本低廉的區(qū)域，但前提條件是相應(yīng)的EMS 廠商在技術(shù)水平和生產(chǎn)規(guī)模上要達(dá)到要求，同時(shí)不會(huì)與其產(chǎn)生直接的商業(yè)競爭。從競爭對(duì)手來看，與廣州國光相比，國內(nèi)其他廠商在客戶資源和產(chǎn)品定位等方面存在著明顯的差距，日本廠商自成一系，而其他亞洲同業(yè)如臺(tái)灣美隆電、東亞科技的人力成本則較高。在此背景下，我們認(rèn)為廣州國光有實(shí)力承接歐美轉(zhuǎn)移來的高端訂單，是最佳的合作伙伴。
  行業(yè)壁壘高：高端電聲器件的盈利能力穩(wěn)定，市場空間大，但對(duì)設(shè)計(jì)、工藝、管理、技術(shù)和品牌都有較高的要求，是集材質(zhì)、配件、管理、聲學(xué)、電子、結(jié)構(gòu)、造型等學(xué)科于一體的綜合性制造業(yè)務(wù)，同時(shí)種類多、更新快，需要長時(shí)間的經(jīng)驗(yàn)積累，并不是簡單地通過購買設(shè)備或引進(jìn)人才就可以復(fù)制，行業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)公司普遍具有多年的從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。舉例來看，相同的零組件由不同的廠商裝配，在良品率和聲音的表現(xiàn)上都會(huì)有極大的差別；再如廣州國光本身已有較深的經(jīng)驗(yàn)積累，還有很多與行業(yè)內(nèi)頂級(jí)專家合作的機(jī)會(huì)，但其開發(fā)專業(yè)音箱仍需要與借助H 公司的實(shí)力，同時(shí)花費(fèi)了大量時(shí)間。高端客戶的認(rèn)證構(gòu)成另一壁壘，目前領(lǐng)先廠商的利潤空間相對(duì)豐厚，其對(duì)產(chǎn)品的質(zhì)量和市場品牌的維護(hù)要求很高，同時(shí)為了防止核心技術(shù)外泄，對(duì)供應(yīng)商的選擇十分挑剔。國光長期以來為國際知名廠商如Harman、Logitech、Bose 等提供優(yōu)質(zhì)的OEM 和ODM 服務(wù)，最終才獲得客戶的信任，與之合作開發(fā)了專業(yè)音箱等產(chǎn)品，逐步進(jìn)入高端市場。
  技術(shù)提升打開市場空間：廣州國光進(jìn)入電聲行業(yè)已超過50 年的時(shí)間，近年更是致力于向高端發(fā)展，技術(shù)實(shí)力不斷得到提升，新品的研發(fā)和推出都很快。雖然從音箱的毛利趨勢(shì)來看，近期有所下降，但這主要是因?yàn)槌薪虞^低毛利率的DAT 的多媒體音箱訂單所致，但廣州國光承接該訂單的目的在于學(xué)習(xí)，目前已產(chǎn)生實(shí)際效果，不但對(duì)DAT 的訂單實(shí)現(xiàn)了部分提價(jià)，去年更是與B 公司簽訂了多媒體音箱意向性供貨協(xié)議，預(yù)計(jì)今年增量在1000 萬美金左右，該公司將成為廣州國光的前五大客戶之一；在進(jìn)入壁壘較高的專業(yè)音箱方面，公司也大有收獲，目前已與H 公司簽署了為期三年的銷售合同，其中第一年的金額為1111 萬美金，如果合作順利，預(yù)計(jì)未來還將實(shí)現(xiàn)較快的增長；在原普笙公司的木質(zhì)音箱業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上，通過調(diào)整結(jié)構(gòu)和引入丹麥設(shè)備，將生產(chǎn)高檔的消費(fèi)類家庭影院音響，預(yù)計(jì)很快會(huì)扭虧為贏；安裝類音響也將隨著產(chǎn)品和市場的成熟，逐步發(fā)揮效益；汽車電子項(xiàng)目也在研發(fā)和準(zhǔn)備中。
  更值得注意的是，與下游廠商相比，廣州國光的業(yè)務(wù)規(guī)模偏小，高端業(yè)務(wù)剛剛起步，07 年承接的Harman 專業(yè)音箱訂單和Bose 多媒體音箱訂單，還不到這兩家公司業(yè)務(wù)量的1%，成長空間巨大。
  垂直整合提升盈利能力：瑞聲電子之所以能實(shí)現(xiàn)高達(dá)50%的毛利率，自主生產(chǎn)或本地采購原料、配件是重要的原因。廣州國光近期也在上游配件領(lǐng)域逐步增加投資，垂直整合的戰(zhàn)略清晰可見。截至目前，國光已計(jì)劃在廣州昌銘、梧州恒聲、廣州恒華和花都科苑等項(xiàng)目上出資上億元。我們認(rèn)為投資上游配件產(chǎn)業(yè)，可以帶來可觀的利潤回報(bào)和節(jié)省生產(chǎn)成本，并實(shí)現(xiàn)快捷、優(yōu)質(zhì)的內(nèi)部配套。
  “資產(chǎn)較輕”，產(chǎn)能制約�。弘娐暺骷�行業(yè)特殊的性質(zhì)，決定其在機(jī)器設(shè)備上投入較小，大部分工序仍然需要使用人工完成，瓶頸在于設(shè)計(jì)、工藝、經(jīng)驗(yàn)、員工培訓(xùn)等“軟”因素而不是設(shè)備投資，因此固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大，產(chǎn)能建設(shè)期快。從國光的報(bào)表上我們也可以看到，其固定資產(chǎn)中，房屋和建筑物是最主要的部分，機(jī)器設(shè)備投資額則很小，原值9000 萬元的機(jī)器設(shè)備，在06 年上半年就產(chǎn)生了3.5 億元的銷售收入。由于國光在前期產(chǎn)業(yè)園的建設(shè)中，投入了大量資金在房屋建筑上，因此廠房尚有較大空間，而且留有擴(kuò)建的余地，因此即使出現(xiàn)產(chǎn)能瓶頸，也不會(huì)產(chǎn)生太大的固定資產(chǎn)投資。另一方面，由于電聲器件生產(chǎn)設(shè)備更新?lián)Q代較慢，國光對(duì)機(jī)器設(shè)備采用長達(dá)14 年的折舊年限，折舊壓力較小。投資小、建設(shè)周期短以及設(shè)備使用壽命長、應(yīng)用范圍廣的特點(diǎn)，廣州國光的投資風(fēng)險(xiǎn)相比其他制造類公司明顯降低，成長受產(chǎn)能的制約小，只要有技術(shù)和訂單的保障，完全可以依靠自有盈利實(shí)現(xiàn)長期內(nèi)生性的增長。
  盈利預(yù)測(cè)和投資評(píng)級(jí)：依據(jù)下表中對(duì)廣州國光銷售增量的假設(shè)，我們預(yù)測(cè)廣州國光在06 年、07 年和08 年的EPS 將分別達(dá)到0.43 元、0.66 元和0.90 元。市場上目前對(duì)廣州國光的盈利預(yù)測(cè)存在一定分歧，這與公司規(guī)模小、又處在快速發(fā)展階段有關(guān)，一個(gè)大訂單就會(huì)引起盈利的劇烈波動(dòng)；但問題的關(guān)鍵不在于EPS 多0.1 元或少0.1 元，而是通過技術(shù)的提升和與客戶長期的合作，國光已經(jīng)成功開拓了高端電聲器件的代工業(yè)務(wù)，未來5 年將呈現(xiàn)30%以上的高增長，因此對(duì)廣州國光理應(yīng)采用較高的估值水平，給予“優(yōu)勢(shì)-1”評(píng)級(jí)和25 元的目標(biāo)價(jià)。